張銳

　　繼去年新興市場(chǎng)的貨幣匯率遭遇集體傾軋之后，今年以來又有不少新興市場(chǎng)國(guó)家的匯市與債市受到重?fù)?。其中，土耳其里拉?chuàng)出歷史新低，阿根廷比索刷新有記錄以來的最低點(diǎn)。

　　去年，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收緊節(jié)奏進(jìn)入最快時(shí)段，美元因此加速上行，資本紛紛流向美國(guó)，新興市場(chǎng)遭遇“抽血”與“失血”之痛，因此，匯市、債市以及股市同時(shí)下殺成為新興市場(chǎng)過去一年的常態(tài)。但是，鑒于經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度由鷹轉(zhuǎn)鴿，市場(chǎng)預(yù)計(jì)不僅年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息，而且將在9月份停止縮表。按道理，美元會(huì)相應(yīng)走軟，新興市場(chǎng)貨幣也將迎來不錯(cuò)的修復(fù)“窗口期”?？勺罱K結(jié)果是，不少新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣表現(xiàn)依舊讓人大跌眼鏡。由此，不能不引發(fā)人們的深思：新興市場(chǎng)貨幣為什么總是反復(fù)“受傷”？

　　任何國(guó)家的貨幣價(jià)值所依賴的最深厚基礎(chǔ)就是經(jīng)濟(jì)基本面。與金融危機(jī)前全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“發(fā)達(dá)向下、新興向上”的格局完全不同，通過量化寬松政策的刺激，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體很快從危機(jī)中復(fù)蘇并進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)快道，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)成“發(fā)達(dá)向上、新興向下”的基本生態(tài)。雖然總體上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增幅仍然要小于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增幅，但二者之間的“剪刀差”卻在不斷縮小。2018年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)先發(fā)達(dá)國(guó)家的“剪刀差”連續(xù)第8年下降，1.7個(gè)百分點(diǎn)的最新差值不僅低于1980年至今2.15個(gè)百分點(diǎn)的歷史均值，更大幅低于2000年以來4.12個(gè)百分點(diǎn)的新世紀(jì)均值。當(dāng)然，進(jìn)入今年以來，歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)增長(zhǎng)放緩跡象，但與先前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與回升階段全球金融市場(chǎng)奉行“比優(yōu)”的邏輯完全不同，如今的邏輯認(rèn)知切換到“比差”。即便是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，但也還沒有糟糕到像土耳其、阿根廷以及委內(nèi)瑞拉等國(guó)家那樣。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)出衰退預(yù)警，但距離真正衰退還有不短時(shí)間。正因如此，國(guó)際資本長(zhǎng)期更看好發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而新興市場(chǎng)只是階段性與臨時(shí)性的關(guān)注目標(biāo)。

　　在互聯(lián)互通的全球金融市場(chǎng)上，一國(guó)貨幣的漲跌主要通過匯率體現(xiàn)出來，而貨幣匯率反映的是相應(yīng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備實(shí)力以及對(duì)外負(fù)債程度。觀察發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)后，在美聯(lián)儲(chǔ)幾輪量化寬松的作用下，資本變得相對(duì)廉價(jià)，不少新興市場(chǎng)國(guó)家加緊對(duì)外融資，負(fù)債規(guī)模快速膨脹，而這些美元債在今年和明年將進(jìn)入償還高峰。更嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的快步升息，昔日大手筆借債的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣大幅承壓，本幣貶值更導(dǎo)致償債壓力空前增大。另外，為了阻止本國(guó)貨幣貶值，新興市場(chǎng)國(guó)家還不得不賣出美元儲(chǔ)備。這種頻繁干預(yù)又使得本不寬厚的外儲(chǔ)家底更加捉襟見肘，不少國(guó)家的負(fù)債尤其是短期負(fù)債均已大大超過本國(guó)外匯儲(chǔ)備，違約預(yù)警不時(shí)響起。

　　另外，不得不承認(rèn)的是，目前的國(guó)際貨幣體系結(jié)構(gòu)也十分不利于新興市場(chǎng)國(guó)家。比較來看，在國(guó)際貨幣基金組織“特別提款權(quán)”的貨幣籃子中，歐元不是來源于主權(quán)國(guó)家，且經(jīng)過歐債危機(jī)的沖擊后實(shí)力大不如前；日元、英鎊雖然國(guó)際地位不算太差，但兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量和對(duì)外貿(mào)易量都不高，也難以擔(dān)當(dāng)世界主要貨幣的大任；而人民幣作為新興市場(chǎng)惟一有競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣，在全球官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)不超過2%，權(quán)重及影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易舞臺(tái)上呼風(fēng)喚雨的還是美元。在全球外匯儲(chǔ)備與貿(mào)易結(jié)算占比中，美元都超過了60%，而且可能很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)還會(huì)延續(xù)這種格局。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，由于在國(guó)際市場(chǎng)上依賴于美元貨幣，因此這不僅令其對(duì)本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格失去了定價(jià)權(quán)，同時(shí)也對(duì)外部債務(wù)的處理喪失主導(dǎo)權(quán)，而美元的任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)在新興市場(chǎng)激起不小的風(fēng)波。而且，美元完全被美國(guó)所操控，只要愿意，美國(guó)隨時(shí)可以對(duì)像土耳其、伊朗、俄羅斯等這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)施經(jīng)濟(jì)制裁，給后者出口、融資以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)制造壓力。

　　“特里芬兩難”當(dāng)初是針對(duì)美元提出的，即，美元價(jià)值要穩(wěn)定，它就不能作為國(guó)際貨幣；美元要作為國(guó)際貨幣，它的價(jià)值就難以穩(wěn)定。該命題的結(jié)論是世界貨幣體系的穩(wěn)定不能依賴任何單一國(guó)家來保障。現(xiàn)在看來，“特里芬兩難”在美元身上已經(jīng)完全失效，倒是因?yàn)槊涝笮衅涞蓝屝屡d市場(chǎng)國(guó)家不得不面臨真正的“兩難”，即本幣升值與貶值的兩難。一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者繁榮時(shí)期，美元出現(xiàn)升值，但新興市場(chǎng)貨幣相對(duì)貶值，資本流出風(fēng)險(xiǎn)以及負(fù)債壓力隨即增升；經(jīng)濟(jì)放緩與蕭條時(shí)期，美元出現(xiàn)貶值，新興市場(chǎng)貨幣發(fā)生升值，資本出現(xiàn)短期流入，但同時(shí)會(huì)制造資產(chǎn)泡沫，并抑制出口?？磥?，無論是本幣追隨美元升值或者貶值，許多新興市場(chǎng)國(guó)家永遠(yuǎn)只能成為全球經(jīng)濟(jì)利益排序中的靠后一撥。

　　打破自身在全球金融與經(jīng)濟(jì)局勢(shì)中的不利窘境，當(dāng)然首先需要新興市場(chǎng)國(guó)家在國(guó)內(nèi)主動(dòng)進(jìn)行深度的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變革，培養(yǎng)出內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，以最大程度地?cái)[脫對(duì)外部市場(chǎng)尤其是對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的嚴(yán)重依賴。其次，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)當(dāng)架構(gòu)出自己有效的市場(chǎng)，尤其是健全的金融市場(chǎng)。如果本國(guó)的債券與證券市場(chǎng)發(fā)展成熟，不僅經(jīng)濟(jì)與金融“受制于人”的情況會(huì)大大緩解，更能增強(qiáng)自我融資功能，同時(shí)降低外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。最后，“去美元化”應(yīng)當(dāng)成為新興市場(chǎng)國(guó)家的共同重任。沖破被美國(guó)所控制的SWIFT（環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)），目前除了俄羅斯架構(gòu)起了銀行結(jié)算系統(tǒng)SPFS，并向所有國(guó)際合作伙伴敞開門戶以外，中國(guó)在已經(jīng)啟動(dòng)與運(yùn)營(yíng)了CIPS（人民幣跨境支付系統(tǒng)）的同時(shí)，還為人民幣和外幣交易建立了PVP（支付—支付)系統(tǒng)。不僅如此，中國(guó)還與近40個(gè)國(guó)家達(dá)成了貨幣互換協(xié)議。另外，伊朗和俄羅斯展開了“石油換商品”協(xié)議，委內(nèi)瑞拉也在推行包括人民幣、俄羅斯盧布和印度盧比等在內(nèi)的全新國(guó)際支付體系。一旦更多的國(guó)家加入到創(chuàng)新陣容中來，形成協(xié)同合力，新興市場(chǎng)貨幣就有了撥云見日之時(shí)。 （作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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